高盛报告：中国房价何时止跌

江城子

我们应该很多人都听过高盛的这个结论，就是房价跌到2027年止跌（很多房产博主也是这样预计的，包括我本人也认为2027年是个节点，之后才正式进入阴跌周期），但是没有看过那篇研报。今天我就来解读下原文，并给出自己的思考。

we expect the deleveraging trend to pause in 2026E-2027E and might re-lever again when a fundamental (job market, income growth outlook) turnaround takes place.我们预计去杠杆化趋势将在 2026 年至 2027 年期间暂停，并可能在基本面（就业和收入增长预期）变好时再次杠杆化。

这里说的比较隐晦，但其实去杠杆就是卖房的意思，所以文章一开头就给出了结论：中国居民大规模卖房行为会在2026~2027年停止，如果之后经济好转，收入上升，那么可能转入买房周期。这也是大家听到的观点，即高盛认为中国房价会跌到2027年。



in 2026E-27E alongside price stabilization, leading total asset value recovery. Overall, we expect a) real estate assets as a share of total household asset to drop to c.50% level (still above DMs, while meaningfully below peak level at 70%+).预计2026年到2027E房价逐渐稳定，引领总资产价值恢复。总体而言，我们预计 a）房地产资产占家庭总资产的比重将降至约 50% 的水平（仍高于发达市场，但明显低于 70%+ 的峰值水平）。

高盛认为房价下跌到在2027年达到平稳后，占比家庭资产比例会从70%，下滑到50%。但50%还是高于西方国家，所以之后就会进入阴跌周期，加上家庭其他资产的提升，房屋价值的占比会继续缓慢下降。

我之前也算过上海房产占家庭资产的比重，2022年巅峰时期应该有70%，现在房价回调了25%之后，占比下降到了63%。如果占比要降到50%，房价还需要再下跌30%左右。

Our analysis suggest if ASP decline by 20%-30% (or back to 2015-17 level), a considerable portion of high-LTV (e.g. 70%) housing sold during 2H2021-2023 are at risk of negative-equity.我们的分析表明，如果平均房价再下降 20%-30%（或回到 2015-2017年的水平），那么 2021-2023 年下半年期间出售的高 LTV（例如 70%）住房中有相当一部分面临负资产风险。

高盛说如果房价再跌20~30%，那么2021~2023年在房价高位买的房子，就将成为负资产（就是卖掉房子都还不了欠银行的钱）。这样的话，很多人会选择断供，法拍房一多房价就会继续下跌，从而形成恶性循环。所以如果再跌20~30%，政府会不顾一切救市。这个我之前也讲过，跟2008年金融危机一样，感兴趣可以去看看大空头这部电影或者我的文章。银行直供房激增，都在打折出售

其实现在很多银行已经有点压力了，之前的银行直供房就是一个影子。太多人断供，逼得银行要亲自下场做卖房业务。

our analysis of the potential funding scale from the government for inventory reduction and project completion. In total, we calculate that Rmb8tn of funding (5.8% of 2025E GDP) support.我们分析了政府为减少库存和完成在建项目需要提供的潜在资金规模，我们计算出总共需要8万亿元人民币的资金（占2025年预测GDP的5.8%）来提供支持。

高盛认为为了救市起码需要8万亿的刺激规模，这个数字相比于2008年金融危机之后救市，价格翻了一倍。但就我们目前的财政水平，要挤出8万亿救房地产，我觉得不太现实。

we think the required funding might need to be accelerated to address the supply issue in the secondary market and to stabilize sell-through rates in the secondary market. Assuming the government purchases directly from home sellers, we estimate Rmb600bn may be needed.我们认为可能需要加快所需资金的筹集，以解决二级市场的供应问题并稳定二级市场的售出率。假设政府直接从二手卖家那里购买，我们估计可能需要 6000 亿元人民币。

意思就是高盛算出来需要8万亿之后，也觉得不太现实，所以提出一个现实一点的方案，就是拿出6000亿直接去市场上买二手房。这个观点倒是非常新颖，因为目前政府还没有直接购买二手房的行为（不过之前倒是接手了一些烂尾楼项目，那是一级市场）。现在二手房价格跌得比新房快，也有很多人呼吁不要只救二手房不救新房，二手房房价跌下来也会拖累新房。

We forecast the secondary listing volume balance to account for c.3% of 2027E total housing stock, with homeowners still likely to be more incentivized to sell vacant properties/second homes before the macro backdrop starts to stabilize and the job market outlook improves.我们预测二级挂牌量将占2027年预测住房总量的3%左右，在宏观背景开始稳定和就业市场前景改善之前，房主仍可能更有动力出售空置房产/第二套住房。

2027年挂牌量达到3%，意味着挂牌量还要增长一半左右。以上海为例，现在全上海一共860万套住房，大概20万套左右的挂牌，挂牌量也就2.3%。如果之后就业和收入还没有实质性改善，多套房的持有者还会倾向于出售手中的多余房产。

然后高盛给出了下图一线城市和二线城市的新房/二手房的供应、销量、库存预测。总的来说，一线城市已经进入到二手房为主的时代，25~27年新增供应76%将是二手房，27年的库存也是83%是二手房。二线城市新房和二手房差不多是55开，27年存货二手房占比54%，新房占比46%。

一线城市明显新房更好卖，二线城市的消费者对新房和二手房偏好差不多。我觉得是因为新房由于位置更偏，所以需要更大的城市架构、更好的交通、更多的人口才撑得住，所以一线城市的近郊房才有人接盘。二线城市架构没有那么大，人口没有那么多，近郊根本没有需求，市中心的房子就够用了。